5月PMI：缘何乍暖还寒？
时隔一年，二季度PMI乍暖还寒的情景再次浮现？2023年5月48.8%的制造业PMI刷新了历史同期新低，而2024年5月制造业PMI降幅达0.9pct，其调降幅度为近十年来最大，在环比增速上PMI乍暖还寒的戏码似乎再次上演。回顾近几年，一季度PMI偏强、而后迅速转弱的典型案例莫过于2023年——在内外需复苏动能不足的情形下，二季度PMI变得“丧了气”。而2024年的5月，也再度迎来了内外需的共同弱化（即PMI新订单指数与新出口订单指数均降幅明显）。
值得注意的是，当前高技术制造业一直引领着PMI的前行，包括去年和今年二季度PMI整体的调降都伴随着高技术制造业PMI的下降，因此加快“新质生产力”的发展，或许是促使PMI重回景气区间的“破冰”之法。
供需的携手转弱是5月PMI下降的关键。5月PMI各细项指标均有不同程度的调降，而导致PMI降幅如此明显的“导火索”在于需求和生产的明显弱化。需求端，5月PMI新订单指数降幅达1.5pct、PMI新出口订单指数降幅达2.3pct，说明有效需求的复苏动能依旧不足。企业调查显示反映市场需求不足的制造业企业比重为60.6%（环比+1.2pct），需求端的尚未企稳也将对制造业形成制约。
生产端，5月PMI生产指数降幅为2.1pct，为近十年来5月最大调降幅度，因此生产的边际下降或是导致5月PMI下行的“最后一根稻草”，背后与产能过剩问题相关。
从价格方面来看，目前价格传导链并不利于企业盈利。受大宗商品价格整体上涨的影响，5月PMI原材料购进价格指数升高2.9pct、录得56.9%，已连续三个月保持上行的原材料价格指数显示当前制造业企业成本处于加快上升态势。然而，原材料价格的上行并未成功传导至产成品端，5月PMI产成品价格指数环比增速为1.3pct，与购进价格指数差距扩大，不利于企业效益持续恢复向好。
大、中、小型企业运行再迎分化。5月各规模的工业企业景气度再次出现“背道而驰”的现象，其中大型企业PMI上升（从4月的50.3%升至50.7%）、而中、小型企业PMI下降（中型企业PMI从4月的50.7%降至49.4%，小型企业PMI从4月的50.3%降至46.7%）。在制造业PMI整体偏弱的情况下，中小型企业PMI也没有“太好过”，主要原因在于当前PMI整体主要受高技术制造业引领，而高技术制造业主要集中在中小企业，因此中小企业PMI时常与PMI整体表现挂钩。
如何“扭转乾坤”？对于制造业来说“新质”的含量是关键。当前科技发展的重要性，不仅仅体现在各重大场合上领导人对“新质生产力”一词的反复提及，还体现在近期制造业整体PMI与高技术制造业PMI总是“同升同降”上——高技术制造业PMI与制造业整体PMI往往呈正相关关系，尤其在2023年之后，两大指标的相关系数和拟合优度都有了进一步的提升，这说明“科技”对于制造业发展来说愈发重要。而5月制造业PMI的“调头”下降，恰好与高技术制造业PMI的大幅调降相关（从4月的53.0%降至50.7%）。
那么“新质”框架下的PMI，5月为何降了温？主因或在于财政科技支出的短暂“掉线”。在当前“新质生产力”的政策主旨之下，财政端的科学技术支出成为了观测科技激励政策力度的最佳指标之一。根据历史走势来看，财政科学技术支出同比增速往往领先于高技术制造业PMI 2-3个月。而5月高技术制造业PMI的下降，恰逢与前期科技支出短暂“掉线”相呼应。不过科技支出的转弱并非是延续性的，在短期内支出强度又迅速弹升，因此我们认为高技术制造业PMI仍有上行空间，届时也会对制造业PMI形成支撑。
除了政策支持，“新质”行业的投资增速是高技术制造业PMI的“显微镜”。“新质”行业的制造业投资增速可以作为高技术制造业发展动能的观测指标，其走势通常领先于高技术制造业PMI 1-4个月。5月高技术制造业PMI的下降也与前期“新质”行业投资增速短暂下滑“不谋而合”。但受益于推进制造业升级的政策利好，今年以来“新质”行业的投资增速其实明显快于“旧质”行业，因此相较于其他行业而言，高技术制造业PMI的位置并不会过低。
更早“出炉”的EPMI也“预告”高技术制造业PMI走势。战略性新兴产业PMI（EPMI）一般于每月20日公布，而伴随着中采PMI一起公布的高技术制造业PMI于每月最后一天（或次月第一天）公布。鉴于EPMI与高技术制造业PMI的历史走势十分趋同，因此在公布时间上更“领先一步”的EPMI可视作预知高技术制造业PMI景气度的“晴雨表”。5月EPMI下滑了0.3pct，其实也暗示着此次高技术制造业PMI的下滑。不过当前12个月滚动平均下的EPMI和高技术制造业PMI的上升势头不止，持续发展的“新质生产力”将为制造业PMI注入新动能。
再看非制造业，建筑业也紧跟制造业步“乏”。除了制造业PMI，5月建筑业PMI也经历了回调（从4月的56.3%降至5月的54.4%）。虽然5月新增专项债发行进度斜率有小幅提升，但整体发行规模仍不及往年同期，基建的发力不足也解释了当前建筑业PMI的相对低位。
服务业是5月的“一抹春色”。不同于制造业PMI和建筑业PMI的下降，5月服务业PMI反而有所回升（从4月的50.3%小幅升至5月的50.5%）。我们认为主要原因系今年的五一假期较长，居民出行消费的“底气”也会更足一些。
风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。